第一节 投融资决策相互关系的理论研究综述

一 经典MM理论与投融资决策无关论假说

最早将融资因素在企业投资决策中予以考虑的当属Modigliani和Miller（1958）发表的《资本成本、公司财务和投资理论》一文。这篇具有划时代意义的论文指出，在资本市场完全竞争情形下，投资者能够实现自由套利，个人融资成本会与替代性投资机会的市场收益率相同，在不存在公司所得税和相关交易费用的情况下，对于现有股东来说，企业无论是采用股票还是债券融资方式，其融资成本不会存在差异，企业的市场现值等于未来投资产生的所有现金流量收益的现值。换言之，公司融资方式及其组合方式在资本市场完全竞争背景下对企业投资的现金收益流不会产生任何影响。也就是说，企业的投融资决策之间不存在相互关系，这一理论也就是人们广为讨论的经典MM理论。根据该理论观点，企业资本成本与资本结构没有关系，企业负债融资情形下的价值与无负债时相等，负债融资不会对企业的价值产生影响。所以，企业融资决策并不会对投资行为产生作用，投融资决策之间是相互独立的。

然而，经典MM理论中存在的诸如不存在公司和个人所得税、没有破产风险和完全的资本市场等限制性假设与现实相悖，致使投融资决策不相关的命题受到众多的质疑和非议。

二 投融资决策的相关论模型

基于经典MM理论中存在的诸多非现实性假设，其理论解释能力会受到很大的限制，其理论的应用性也因此受到学者们的广泛诟病。有鉴于此，随后的学者们试图从多个方面入手进一步拓展投融资决策相互关系的问题。

（1）所得税和权衡理论。

对于这一类问题的研究，学者们主要集中在资本市场摩擦因素对投融资决策的影响，其中包括公司所得税、个人所得税、财务拮据和破产成本、融资成本等资本市场外部因素对企业价值和投融资决策的影响。

鉴于经典MM理论中部分非现实性缺陷，Modigliani和Miller（1963）发表了题为《公司所得税及资本成本：一个修正》的文章，承认了企业所得税的客观存在，并认为如果存在企业所得税，公司价值和资本成本将会与企业的融资行为建立联系。当负债比例变高时，企业价值会增加。

然而，虽然调整的MM理论放松了所得税的假设，缩短了理论与实践的距离，但是该理论仍然无法有效解释为什么现实中企业不会广泛地使用负债融资。基于此，Miller（1977）在《负债和税收》一文中又进一步加入了个人所得税进行了讨论，提出了著名的税收均衡模型。该理论认为，最优债务融资取决于公司所得税、股票收入个人所得税和债券收入个人所得税三者的大小。

虽然，Miller的税收均衡模型解释了前述理论无法解释的现实问题，但是它与经典MM理论以及公司所得税修正的MM理论相同，并没有考虑负债融资能够带来的负面作用，即负债融资中隐藏的风险和成本。对此，Baxter（1967）在融资结构选择的研究中引入负债融资的破产风险因素，随后，Stigliz（1969）、Kraus和Litzenberger（1973）、Scott（1976）等加以扩展形成了融资结构的权衡理论。根据权衡理论的观点，负债融资能够产生节税效应，但高负债水平同样会导致企业偿债能力下降，从而产生财务拮据问题。在财务拮据时，通常会导致企业大量债务到期，企业不得已采用高利率借款的形式清偿到期的债务；在供应链上下游意识到这个问题时，材料供应和产品销售都会因此受到影响，从而有可能导致企业破产；管理人员受此影响会产生大量短期行为，比如通过变卖资产等方式套现还债，减少必要的维修，降低产品质量以减少费用开销等；破产案件发生时，相应的纠纷往往导致存货和固定资产的损坏；破产案件发生时，大量律师费、诉讼费等开支会降低企业的价值。因此，一旦企业发生财务困境，即便企业没有破产，它也会产生大量的费用或成本，降低企业的价值。所以，企业不会一味地增加负债融资，而会在税收利益和破产成本的权衡之下选择最优的负债水平。所以，一个企业通常会有能够促使投资资金成本最小化的最优融资政策，从而实现企业投融资行为的内在联系。

在权衡理论的基础上，DeAngelo和Masulis（1980）从资本折旧税盾角度解释了公司不采取全部负债融资的原因。在他们的模型中，除了负债利息产生的税收节约，企业在固定资产投资中产生的折旧也会在税前抵扣，从而产生折旧税收节约。并且在某些自然状态下，企业经营收入有可能不能同时满足折旧的计提和利息的支付，此时两种税盾将产生替代效应。事实上，给定企业的经营收入水平，折旧计提越多，用以支付利息的收入就会减少，甚至有可能不能完全涵盖利息支付的缺口。此时，企业会丧失部分因利息带来的税盾，企业负债融资的价值也会因此减少。所以，在资本折旧税盾替代效应下，资本投资的增加也有可能不会带来企业负债的增加。

在上述研究基础上，Martin和Scott（1976）、Hite（1977）、Hong和Rappaport（1978）、Rhee和McCarthy（1982）、Dotan和Ravid（1985）以及Dammon和Senbet（1988）等学者通过同时考虑企业所得税和破产成本，深入地研究了企业资本预算问题和投融资决策问题，从而突出了税收和破产因素联结对企业负债融资和投资决策之间相互关系的影响。在后来的研究中，Faig和Shum（1999）以数理模型为基础，评估了公司所得税对企业投资和融资决策的影响。在文章分析中，作者主要集中分析了公司所得税的不对称性、不完全的亏损递延、信用约束下的内源融资以及不同程度的投资不可逆现象对企业增量投资和进入投资决策的影响。文章研究发现，公司所得税系统的不对称问题会对企业投资决策产生非常重要的影响，并导致企业基于规模的增量投资决策以及与沉没成本相关的进入投资出现扭曲。以数字模拟为基础，文章从数量角度进行了深入的研究，并认为只要企业能够通过负债融资的方式筹措大部分投资成本，企业增量投资产生的福利性成本会比较少，如果企业投资技术具有较好的柔性，这种情况会变得尤为明显。相比而言，由于进入投资决策涉及的沉没成本，即便企业能够全部用负债融资的方式筹措投资成本并且投资技术具有较好的柔性，这种投资产生的福利性成本仍然还是会很大。此外，企业进行亏损递延的能力以及获得内源融资的能力对福利性成本的减少具有非常重要的作用。文章总体认为，只要企业能够从边际意义上增加负债融资，税收对边际投资决策产生的扭曲会比较少，而相反，税收对进入投资的扭曲会相对偏大，企业进行亏损递延和内源融资的能力对减少两种投资扭曲具有非常重要的作用。Miao（2003）着重考虑了资本结构与生产决策的相互影响，研究了税收、破产成本等财务变量和生产成本、生产率等生产决策变量对行业分布特征和公司生存概率的影响。Titman和Tsyplakov（2007）进一步考虑公司可以动态调整其资本结构和投资选择的可能，通过建立连续时间模型，分析了所得税率、财务危机成本、资产折旧率、交易成本等外部因素对公司投资决策和调整资本结构能力的影响。

（2）代理理论。

有关代理理论的研究主要是希望放宽资本市场的几个假设，即所有市场参与者都不能影响证券市场的价格，企业投资决策是外生的固定的，并且被所有投资者共知，企业的融资决策以及资本结构是固定的。现代契约理论告诉我们，现代企业是各种利益相关者之间缔结一系列契约而形成的一种组织。如果市场存在信息不对称以及契约不完备等问题，企业将无法使所有利益相关者的利益调和一致，而通常会表现出相互冲突的常态，而企业则是利用一系列契约框架将利益冲突的各方导向一个博弈均衡的平台。利用这些契约条件，我们可以将它们理解成一系列的委托代理关系，其中委托人和代理人的目标都是促进自身利益的最大化。根据委托代理之间主体的差异，Jensen和Meckling（1976）将这些委托代理关系主要分为股东与债权人之间以及股东和经理之间的委托代理问题。

1）股东债权人代理冲突下负债融资对企业投资行为的影响。

Fama和Miller（1972）在《财务理论》一书中指出，当一个企业存在风险负债或进行风险负债融资时，那些能够最大化企业价值（股东与债权人的财富之和）的经营决策并不能够同时使股东财富和债权人财富实现最大化，所以企业外部投资者之间存在相互冲突的利益关系。学者们在后续的研究中继续深化和发展了该理论，认为受股东债权人利益冲突的影响，负债融资下的企业通常会产生投资不足、资产替代等的非效率投资行为。

投资不足假说强调的是股东与债权人在信息非对称条件下的逆向选择和道德风险行为。Jaffee和Russell（1976）认为之所以出现投资不足问题主要是因为股东与债权人之间就企业价值存在信息非对称而造成债务融资成本上升所致。他们指出，借贷双方之间的信息不对称主要从两方面影响企业的投资取向：一方面，若债权人能够对其在需要债务融资的投资项目的未来现金流量方面所存在的信息劣势和由此招致的借款人逆向选择风险作出理性预期，那么债权人可能会减少甚至放弃一些净现值大于零的投资项目，因而投资项目会产生资产短缺或者成本过高的现象，并因此导致企业投资不足；另一方面，在债权人对企业的现有资产和投资项目的预期现金流量缺乏充足信息的情况下，债权人只能对融资企业拟发行债券的市场价值按市场的一般均衡价格作出评估，此时，高资质企业的债券价值就会被投资者所低估，进而投资者只以低于企业债券实质价值的价格购买，换言之，这些企业的融资成本被迫上升。此时，高资质企业一方面为了在市场上与低资质企业相分离，另一方面为了避免承受额外的融资成本，它们就会被动放弃一些有利可图的投资项目，导致企业投资不足。在Jaffee 和Russell（1976）的基础上，Stiglitz和Weiss（1981）着重阐释了不完全信息条件下信贷配给是如何导致企业投资不足问题的。他们认为，一般情况下，银行的利润由贷款利率的高低和贷款违约风险的大小共同决定。倘若违约风险独立于贷款利率，而信贷需求大于供给时，提高利率可以增加银行利润。然而，他们指出，由于银行与借款厂商之间是一种委托代理关系，在不完全信息条件下，贷款事前，贷款者拥有投资项目和自身违约风险的私人信息，而银行面对按期还款概率不同的众多借款人，无法确知具体借款人的违约程度，此时提高利率会使低风险、信贷好的贷款企业退出市场，从而产生逆向选择行为；贷款事后，由于无法观测和监督贷款企业的投资行为，因而银行对企业的用款情况和还款能力存在不完全的监控，此时，提高利率会诱导贷款企业从事风险更高的投资项目，从而增加贷款违约风险，即产生道德风险行为。逆向选择和道德风险行为都提升了银行贷款的整体风险水平。有鉴于此，银行在甄别借款人并试图影响借款人行为以降低自身风险时，往往以利率作为重要的筛选和激励机制，此时银行会通过选择适当利率和配额手段拒绝一部分信贷申请，而不愿选择尽可能高的利率来满足所有信贷需求，因此市场便会出现一种以限制超额需求为特征、以信贷配给为表现形式的非帕累托均衡的状态。在这种均衡常态下，那些风险相对较高、但预期收益也比较好的投资项目将无法筹集足够的资金，从而导致投资不足的行为发生。

Myers（1977）则重点阐述了股东债权人冲突下股东决策目标异化对企业投资行为产生的客观性影响。在研究中，他将企业资产分成现有资产和成长机会两个部分，也就是说，企业的价值应该包括市场对现存资产的评估价值和对成长机会的预期价值。在这种情况下，他认为股东（或经理[1]）会意识到，倘若在较高负债水平下企业执行其投资机会，他们也许并不能获得相应的投资收益。因为在高负债水平下企业破产机会比较大，而在企业破产之日债权人对企业享有优先求偿权，一旦投资项目所带来的现金流入小于需要偿付的债务时，清偿债务后股东将享受不到任何项目创造的价值。所以，即使该项目能够带来正的净现值，他们也可能放弃净现值项目为正的投资，采取次优的投资策略。以此而言，债务威胁削弱了股东与经理联盟投资正净现值项目的动机，结果与低负债企业相比，高负债企业可能更不愿意开拓有价值的成长机会，导致企业投资不足。随后，他的研究引发了学者们的深入讨论，其结论得到了诸多学者如Brennan和Schwartz（1984）、Mello和Parsons（1992）Mauer 和 Ott（2000）等的广泛支持。

与Myers（1977）类似，Jensen和Meckling（1976）同样分析了股东债权人冲突下股东或经理[2]投资目标异化所导致的投资决策非效率问题，但是他们却强调，受负债代理冲突的影响，股东会产生资产替代的问题。这种资产替代假说认为，因为在负债融资的情形下，股东与债权人之间收益与风险分担存在非对称性特征，而受有限责任机制的庇护，股东会在投资决策时放弃一些低风险、低收益的项目，并将通过负债融资筹得的资金转向那些尽管成功机会甚微，但一旦成功收益颇高的项目。因为，如果这些项目投资成功，他将获得大部分的收益；而若失败，债权人会为其承担大部分的费用。

Stiglitz和Weiss（1981）进一步从期权的视角，论述了股东偏好高风险投资项目、提升股票价值的动机。他们认为可以把股票看作一种以企业资产为标的、债务面值为执行价格的看涨期权。一般而言，看涨期权的价值随标的资产价值的方差变化而变化，方差越大，期权价值越高。因此，若股东选择的投资项目风险越高，其投资收益的方差变化就越大，股票的期权价值也就越高，股东获取的额外投资收益也就越多。这种期权思想在后来的研究中获得了广泛的应用，如 Lelend（1998）、Mauer 和 Sarkar（2005）等。在他们的研究中，负债企业股东的资产替代问题得到了更加明确的体现。并且，Mauer和Sarkar（2005）还指出，由于资产替代问题降低了企业投资的风险门槛，扩充了企业的投资机会集，所以资产替代问题也表现为股东过度投资问题。

Vanden（2009）利用实物期权的方法，研究了动态环境下结构性融资对资产替代问题的影响，并认为结构性融资能够有效地解决资产替代问题。文章发现，结构性融资会引诱企业所有者最优化地选择第一最优策略即便企业所有者价值方程可能是凸性的（凹性的），而这种凸性的（凹性的）价值方程通常会导致企业对风险项目过度投资（投资不足）。在文章中，这一结论是从两个连续的时间框架下展开的：一个是建立在Leland（1998）风险转移框架下，另一个是建立在更为一般化视角的 Green（1984）的规模报酬模型。结果表明，结构性融资的合约特性是债务发行企业动态资产波动性的核心决定因素。另外，不像非结构性融资，结构性负债的违约（转换）概率可能会在企业总资产中变得更高（更低）。结构性债权因此可以用作企业风险对冲的资产，这也解释了为什么结构性债权在投资者和第三方发行机构中备受欢迎的原因。

2）股东经理代理冲突下负债融资对企业投资行为的影响。

上述研究假设股东与经理之间是一个利益共同体，两者之间并不会存在价值取向的差异。然而，Jensen和Meckling（1976）指出，在两权分离的现代企业中，作为委托人的股东其目标是要求其代理人经理能够以股东利益最大化的原则进行日常经营活动，然而在经理人员不拥有或者较少拥有企业股份的情况下，经理人员的目标函数与股东的目标函数并不完全一致。经理人员为了自身利益有动机做出有损股东利益的决策行为，而信息的非对称性和契约的不完备性又为这一动机的实现提供了可能的条件。与股东相比，经理人员可能更关心企业的规模问题，因为经理人员的规模扩张战略通常会为自身带来如下效用：第一，企业的扩张不仅能扩大管理者手中的权利，同时常伴随着经理人报酬的提高。第二，多数企业用职位提升而非年终奖金的形式来激励中层管理人员，也促使企业必须不断扩张。第三，管理者为确保其职位安全性，会通过扩大公司规模、多样化经营、收购与核心业务无关的资产，以降低其职业风险。

然而，如果通过负债融资，企业会引入一种相机的治理机制，从而抑制经理人员的这种道德风险行为，具体而言，存在激励与约束两种作用方式。从激励角度而言，在企业投资总额和经理人员持股资金一定的情况下，引入负债融资可以降低企业对外部股权资金的依赖，间接提高经理人员的持股比例，使经理人员与股东的目标函数趋于一致，从而缓和经理人员与股东之间的利益冲突，降低股权代理成本；从约束角度来看，债务合同中的硬性固定偿还机制和保护性条款可以降低经理人员控制的自由现金流量，从而有效限制经理人员的非生产性消费和过度投资行为，降低股权代理成本（Jensen,1986）。另外，债务融资还被视为一种担保机制，由于经理人员的效用依赖于其经理职位，从而依赖于企业的生存，倘若企业经营不善必须破产，此时经理人员就必须承担与失去任职好处相关的一切破产成本，而破产对经理人员的有效约束取决于企业融资结构变化。随着负债比例的上升，企业的破产概率也会上升。经理人员为了避免失去自己的职位就会努力工作，约束自己，作出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本，改善企业的治理结构（Grossman和Hart,1986）。

Kamoto（2014）通过建立理论模型，研究了在内部融资情形下，对未来企业增长情景和风险具有消极态度和过度自信的管理者进行投资决策的互动关系。文章模型展现了持消极态度或过度自信管理者的投资门槛可能会超出或低于最大化企业价值的投资门槛，具体取决于企业内部资金的多寡。文章模型也找到了能促使管理者最大化企业价值的最优内部资金水平，从而证实管理者消极或者过度自信对于企业投资决策的影响。

（3）非对称信息理论。

这类研究主要放宽的是所有市场参与者具有同质性期望的假设，即市场参与者都拥有与价值相关的各种信息的假设条件。在竞争性市场和所有权与经营权分离的条件下，以股东利益最大化进行决策的经理不能够向竞争者泄露某些重要的战略计划和经营决策信息；而且，即使是股东也无法获得这些信息，这是因为竞争者可以通过二级市场购买股份成为公司的股东，进而获得这些信息；进一步，在公开交易的债券市场，经理也不能向债权人泄露这些信息。因此，与股东、债权人、外部投资者（潜在的新股东或债权人）相比，经理总是拥有更多有关公司战略和项目真实价值的信息，从而导致信息非对称。显然，在非对称信息情形下，企业融资会有不一样的行为特征，并因此会对企业投资行为产生不一样的影响。对于这方面的研究大致可以分为信号显示（signal model）、信贷配给（credit rationing）和融资优序（pecking order theory）三种理论模型。

Ross（1977）是首次将不对称信息引入现代企业资本结构理论研究中的学者。他假设企业管理者对企业未来收益和风险有充分信息，但投资者却处于信息非完全状态。为了实现对企业的有效控制，他们只有对管理者采取合适的激励制度。而这种激励制度的选择取决于经理输送出来的企业信息，通过这些信息他们可以间接地评价企业的市场价值。他们认为，负债比就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。债务融资传递项目信号的基本原理为：由于债务有还本付息的现金支出压力，拥有项目未来现金流和项目风险私人信息的经理进行债务融资表明他们对项目未来收益有较高的期望，传递着经理对企业的信心，同时也使外部投资者对项目前景充满信心，所以债务融资向市场传递着项目高质量的信号，并将高质量企业与低质量企业区别开来。Besanko和Thakor（1987）进一步指出债务抵押（collateral in loans）是传递项目真实价值的有效信号，这是因为违约风险高意味着企业失去抵押品的可能性较高，因此，违约风险高的企业会选择利率较高但无须抵押的债务合约。

Leland和Pyle（1977）则认为，作为内部人的经理，其对企业的持股比例也是一个向外部投资者传递真实价值的有效信号。其原因在于：一方面，经理的持股比例越高，如果项目真实价值比较高，那么经理的财富和其个人效用增加就越多；另一方面，持股比例高会减少经理可用于分散化投资的财富，而丧失分散化投资的机会使经理财富价值变小，因此，两方面效应的相互作用使得存在一个最优的经理持股比例，使其个人效用最大化。Leland和Pyle的经理持股比例信号模型预示着非对称信息会阻碍企业所有权的过度分散，并可以解释现实中许多私有企业的存在和IPO过程中高的经理持股比例。

Bhattacharya（1979a,1979b）提出了股利作为经理私人信息的信号模型，他认为，经理知道企业未来期望现金流的准确信息，同时，由于资质差的企业没有足够的现金支付承诺股利的可能性比较大，所以他们不得不承担高额的外部融资成本。有鉴于此，资质差的企业会无力也不愿承诺股利的支付，因此市场可以自动将其和好企业区别开来。Miller 和Rock（1985）认为股利、股票回购、债务赎回等需要现金支出的企业政策都可以作为传递信息的有效信号，对Bhattacharya的模型进行了扩展。

Jaffee和 Russell（1976）、Stiglitz 和 Weiss（1981）、Vandell（1984）等学者则认为在非完全信息的条件下，虽然银行的财富取决于利率的高低，但是由于银行无法确切地知道贷款企业的风险状况以及贷款后的用款情况，所以他们并不会完全按照利率的高低给予企业贷款，而会通过选择适当利率和配额的贷款方式。此时，信贷配给会导致有些高风险，但收益也相对不错的项目得不到应有的资金，从而导致企业产生投资不足的现象。

Myers和Majluf（1984）的融资优序理论认为，外部投资者获取的关于企业资产价值的信息通常比企业内部人少，此时权益价值就可能被市场严重低估。此时，倘若企业通过发行新股的方式为项目进行融资，其定价可能过低以至于外部投资者将获得超过项目NPV的收益，从而导致现有股东的净损失。这种逆向选择行为会使企业因无法获得足够的外部融资而放弃NPV为正的项目，即引发投资不足；然而，如果企业能够用一种价值不是如此严重地被市场低估的证券为项目融资，或者选择一种对内部信息不太敏感的证券融资，则这种逆向选择行为就可能避免。Myers和Majluf认为，内部资金和无风险债券不涉及价值低估，因此被企业所偏好。并且，在能够确保举借风险不太高的情形下，债务融资也要优于新股的发行，因为通过债务融资，企业仅需按市场利率支付债权人利息，不会稀释股东利益，而通过股权融资会稀释已有股东的利益，所以企业会选择债务融资而不会选择股权融资。

Pinheiro（2008）建立理论模型分析了管理者两种任务之间的互动关系，即投资和信息发布之间的互动关系。文章认为管理者能够通过投资影响企业的质量，然后他们通过给投资者发布这种质量信息。在任何时候，对于企业管理者而言真实的信息发布并不是一个均衡的情况，管理者具有过度投资的动机以刺激股东。因此，潜在的市场操纵是理解企业投资政策的一个关键，那种操纵市场价格的动机会导致非效率投资。并且，管理者控制权越大，市场操纵的可能性越大，市场价格的有效信息含量也越少。当然，文章也认为外部信息公布政策能让管理人员的境况变好。

Almeida等（2011）建立了一个理论模型分析了公司的融资和投资决策，在模型中作者假设由于信息不对称而产生的融资约束在未来会导致企业存在一种进行更短投资回报期的投资偏好，同时也偏好投资于风险较小的项目，以及利用更多可兑现资产进行投资的偏好。同时，模型也展现了这种投资于更强流动性、更安全资产的投资扭曲倾向会怎样随着企业外部融资的边际成本和内部现金流状况发生变化。文章理论与实证研究文献相一致，其中包括风险承担行为、资本结构选择、风险对冲战略以及现金管理政策等文献。例如，相较于Jensen和Meckling（1976），文章认为企业在根据外部情况提高杠杆水平时可能会减少而不是提高风险水平。另外，在金融市场发展较差的经济背景下，企业不仅会选择不同的投资水平，而且会进行不同类型的投资（更加安全的、短期的项目可能会具有更低的盈利能力）。当然，文章也指出，有些理论预期还需要得到进一步的实证检验，例如模型预期投资安全性和投资流动性是可以相互替代的，财务约束的企业有可能降低流动性最强的企业投资的风险。

Clausen和Flor（2011）利用实物期权框架分析了信息不对称条件下企业投资决策和资本结构决策问题。文章认为，在动态分析框架下融资优序理论并不适用，尤其是他们认为企业投资时间可以视作一种总体上企业倾向于股权投资而非债权投资的观点更不科学，其根本原因在于在他们的假设中并没有考虑现有资产情况。与之相对应，Myers和Majluf（1984）在静态环境下认为股东会倾向于债务融资，同时也会出现投资不足的现象。投资不足会出现是因为，新项目的融资稀释了原有股东资产的价值。所以说，现有资产会对投资和资本结构决策产生决定性的影响。因此，文章在有关企业新项目投资模型中考虑了现有资产的影响，且具有充分的空间决定投资的时间和融资的方式，企业现有资产和新投资项目的质量都存在信息不对称问题。因此，优质的企业通常会通过投资时间和融资方式来揭示其质量信息。

Shibata和Nishihara（2015）在实物期权框架下，通过引入市场负债和银行负债过程中由于信息不对称而广泛存在的负债发行限制约束，以此研究金融摩擦因素如何影响企业的投资决策、融资决策和负债结构策略。通过模型的分析，文章得出了四个非常重要的结论：第一，当企业负债发行限制增加时，相对于银行负债，企业更愿意发行市场负债。第二，企业投资策略会与负债发行约束呈现非单调的现象。第三，负债发行限制使企业股权价值和企业投资策略之间的关系变得扭曲。第四，负债发行限制约束使债权持有人面临低风险和低收入。也就是说，负债发行限制越严重，信贷利差和信贷违约概率越低。

（4）产品市场竞争理论。

这类研究主要放宽的是在产品市场上所有市场参与者具有竞争同质性的假设，即市场参与者处于一个完全竞争的产品市场条件。最早将企业资本结构与产品市场竞争置于同一个研究框架下的是 Brander 和 Lewis（1986）。他们曾在《美国经济评论》杂志上发表了《寡头垄断与资本结构：有限责任效应》的论文，文中提出企业在产品市场上的竞争行为受其资本结构的影响，而企业在产品市场上的表现和绩效也影响着企业的资本结构决策。他们认为，在不完全竞争市场条件下，企业参与产量竞争时，债务融资会对其在产品市场上的竞争力产生促进作用，企业增加债务，提高自身产量水平，就意味着降低竞争对手的产量水平。企业债务的增加使其在产品市场上相对于竞争对手来说更具有进攻性（aggressive），这种进攻性的存在使其在产品市场竞争中处于一种动态策略优势。基于这个原因，Brander和Lewis认为，企业可以借助一定的财务契约设计，以此向产品市场作出企业将要改变投资行为的一种置信承诺，从而对产品市场博弈的结果产生影响。

然而，由于Brander和Lewis仅考虑了企业融资结构选择对产品市场竞争的策略效应（strategy effect），而忽略了融资结构选择对企业内部代理问题的影响，因此受到学者们的普遍质疑。在此基础上，Bolton 和Scharfstein（1990）提出了掠夺性定价理论。他们同样以一个两阶段博弈模型分析融资结构与企业产品市场竞争的关系，由于债务契约的固有性质造成的所有者与债权人之间的代理问题导致了企业面临一定的融资约束，而企业的融资约束又会刺激竞争企业采取掠夺性定价策略强迫企业收缩市场战线、降低市场份额，甚至最终退出市场。通过他们的分析，在产品竞争市场，假若存在掠夺性定价条件，那么企业的最优融资结构取决于降低企业内部代理成本和减轻掠夺性定价的激励措施之间的权衡。Kovenock和Phillips（1996）则在Myers和Majluf（1984）融资优序模型的基础上建立了负债融资的“市场战略作用”模型。他们假设企业以利润最大化为目标，生产不完全竞争产品的企业之间展开价格竞争。在他们的模型中，负债的增加在降低企业自身市场竞争能力的同时，间接促进了竞争企业的发展。

虽然，上述理论模型并没有直接显示企业融资决策与投资行为之间的关系，但是他们的分析都依赖于投资的解释。企业产品市场策略的调整都会集中地反映在企业投资规模和资金投向的选择上，或者说企业产量调整就等同于投资规模或资本的调整。有鉴于此，Brander和Lewis以及Bolton和Scharfstein的分析反映了负债融资与投资规模之间的正向关系；而Kovenock和Phillips的模型则反映了二者之间的负向关系。

三 相关理论的简要述评

综观企业投融资决策相关性研究的理论发展脉络，两者的关系从最初的孤立对待，到最后的相互融合，其理论成果在学者们否定与反思过程中不断地螺旋式上升。在经典的MM理论中，企业投融资决策是不相关的。然而，它们的分析是建立在一系列严格的假设之上的，这些脱离现实的近乎理想式的假设严重地影响了其理论的实际指导意义，其理论结论很难得到实证经验的支持，因而其合理性和正确性受到广泛的质疑。

随着理论研究的逐步深入，人们逐渐对现实中广泛存在的摩擦因素和其他非完善因素产生了较为强烈的感知，并且对这些因素下企业的投融资行为产生了浓厚的兴趣。研究发现，税收因素、破产成本、代理冲突、非对称信息以及不完全竞争的市场状态会为企业投融资决策建立一种天然的联系。权衡理论认为，负债融资产生的税收利益会刺激企业的投资支出，但同时也会通过破产风险对之产生约束；代理理论认为，负债融资一方面会导致股东债权人利益冲突，从而产生股东资产替代（或过度投资）或投资不足的问题，另一方面也会对股东经理之间的利益冲突产生调和作用，从而约束经理的过度投资行为；信号理论则认为，融资行为的选择是企业资讯的一种外在表现，所以会因此影响企业的外部资金供给，从而对投资决策产生作用；而市场战略理论则将负债融资作为市场竞争的一种战略手段，向企业外部传递公司的战略信号，从而通过市场参与者之间的博弈行为对企业投资决策产生作用。从上述理论的发展脉络来看，代理理论、非对称信息理论等都是作为权衡理论的补充而出现的，各种理论的成功应用也是以权衡理论为基础的。事实上，无论企业代理关系如何，决策主体都会在自身特有的利益函数上充分权衡税收利益和破产成本，在不同的信息约束程度或者特定的市场竞争状况下，企业同样必须实现一种受非对称信息或市场竞争需求约束的税收、破产权衡。所以，权衡理论是现代财务理论的基石，其对投融资决策优化起着不可替代的重要指导作用。

虽然，各种理论试图从不同的视角为企业投融资决策的内在关系提供一定程度的解释，但是多数理论都只集中于负债融资对投资行为的影响，而对于投资行为如何反过来作用于融资决策，至今尚缺乏一个直接而又系统的分析。截至目前，对于投融资相互关系的研究一直游离于学者们理论探索的边缘区域，除了少数学者如Mauer和Triantis（1994）从运营柔性和融资柔性的角度、Childs等（2005）从代理冲突的角度对投融资决策互动关系作出了一定的探析，两者之间的相互作用关系以及作用机理几乎停留在感性认识的基础之上。事实上，在上述各种理论视角下，不仅融资行为会影响企业的投资行为，而且投资行为的选择显然也会对企业的融资决策产生作用，为了实现一定的融资策略或财务战略，公司有可能不会按照常规的思路进行投资。依此而言，从各个理论视角，尤其是从税收利益和破产成本的权衡视角进一步深入分析和挖掘企业投融资决策的互动关系和机理是公司财务界方兴未艾的重要课题。