前言

关于2008年由次贷危机引发的全球金融风暴的根源，学界一直有持续不断的争论，但最后人们达成一个共识——引起次贷危机的主要原因与银行过高的财务杠杆是有密切联系的，在资本市场条件急剧恶化时，过高的财务杠杆会造成提高资本充足率过程中的若干难题。近些年一种被银行用来缓解过高财务杠杆的混合债券受到极大关注，那就是或有可转换债券，也被称为或有资本。这种混合债券的特点是在发行时以债券的形式存在，一旦银行出现危机并且某一预设的事件发生，将自动转换为股权，预设的事件与银行资本充足率有关或与公司资产价值有关。或有可转换债券是透明的、有效的、成本较低的解决银行危机的自救手段。2009年11月，英国劳埃德银行集团（Lloyds Banking Group）供股集资，其中75亿英镑是以或有可转换债券的方式筹集，自此，或有可转换债券备受一些较大的公司、金融机构和许多监管机构及政府的推崇，或有可转换债券的设计和定价以及与此相关的公司最优资本结构问题也成为学术界的研究热点。

本书针对市场的不完备性，根据经济理论分析，对或有可转换债券进行设计和定价，并研究包含或有可转换债券的公司最优资本结构。本书假设收益流服从算术布朗运动，投资者可以通过无风险资产或者市场组合部分对冲公司收益流风险和平滑消费。公司收益流的不可交易性会给公司股权带来较大的非系统风险，因此基于消费效用无差别定价推导出股权的半解析解，并针对不同情况给出或有可转换债券和普通债券的消费效用无差别价格或均衡价格。最后，利用数值方法，对不同情况下的或有可转换债券价格和包含或有可转换债券的公司资本结构进行比较静态分析，分析投资者保护水平对或有可转换债券价格的影响，研究包含或有可转换债券融资的可延迟和不可延迟的投资问题。

第一，为了说明不完备市场条件对或有可转换债券价值以及包含其在内的公司资本结构的影响，我们不考虑税收和破产成本，并且投资者只能通过无风险投资进行平滑消费，并在外生的破产条件和转换条件下对或有可转换债券、股权和普通债券进行消费效用无差别定价，结果显示：在风险厌恶情况下，即使没有税收和破产成本，公司总价值仍然与融资结构有关，与Modigliani-Miller定理是完全不同的；在最优资本结构下，发行或有可转换债券不仅可以减少普通债券的面值并降低破产风险，还可以增加公司总价值；收益流波动率或投资者的风险厌恶系数越大，或有可转换债券（普通债券）的发行量越多（少）。除此之外，本书模型明确指出普通债券会通过增强股东的预防性储蓄动机来降低股权隐含价值，而与此相反，或有可转换债券会通过削弱股东的预防性储蓄动机来提升股权隐含价值，这是或有可转换债券的一个潜在优点，而在风险中性条件下是没有的。

第二，考虑税收和破产成本，并且投资者可以通过无风险投资和市场组合来平滑消费，对于股权流动性较差或股权高度集中的公司，由于或有可转换债券的混合型特点，转换后可能发生控制权转移，转换的股权可能会与原始股权一样伴随不可分散的非系统风险，因此在外生的转换触发点和内生的破产触发点的基础上，本书对公司股权和或有可转换债券进行消费效用无差别定价。相反，由于普通债券具有较强的流动性，普通债券持有人通常可以完全分散非系统风险，因此对普通债券进行均衡定价。本书发现：或有可转换债券仍可以降低破产风险，在没有税收的情况下，也可以增加公司总价值；公司总价值是关于转换比率的凹函数，由此存在唯一的最优转换比率，并且投资者越厌恶风险，最优转换比率越大；如果投资者足够地厌恶风险，那么非系统风险越大，公司应该发行越少的股权和或有可转换债券而发行更多的普通债券，然而，如果投资者是风险中性的或者市场是完备的，会得出相反的结论；当且仅当公司收益流与市场组合负相关性很强时，股权持有人才有可能进行冒险投资，在某种程度上，加入或有可转换债券对风险中性的股权投资者会有冒险激励，而对风险厌恶的股权投资者一般不会，转换比率越高或者风险厌恶系数越大，股权投资者的冒险激励就会越弱；或有可转换债券的风险溢价不但依赖于系统风险溢价，还依赖于非系统风险溢价。

第三，在投资者保护不完善的情况下进行假设。假设一般的企业在进行或有可转换债券融资时，选择内生的转换触发点，并且会选择一个不会丧失控制权的转换比率。可以假设或有可转换债券持有人可以完全分散非系统风险，比如持有人可能是一个较大规模的投资公司，同时进行多个不同类型的投资项目，从而分散了各自的非系统风险；普通债券持有人也可以完全分散非系统风险，由此对股权进行消费效用无差别定价，对或有可转换债券和普通债券进行均衡定价。之后，我们讨论企业的不可延迟的投资问题，主要结论是：在投资者保护不完善的情况下，当普通债券息票支付较大时，企业家越厌恶风险，则最优转换比率越大；当普通债券息票支付较小时，却得到相反的结果；相较外部股权融资，或有可转换债券融资对企业家股权的稀释效果较弱；即使在投资者保护极不完善的情况下，加入或有可转换债券融资也可以增加企业总价值。

第四，研究包含或有可转换债券融资的企业的可延迟投资问题。数值结果显示：随着企业家风险厌恶系数的增大，投资期权的隐含价值（消费效用无差别价格）减小，投资触发水平降低；随着非系统风险波动率的增大，投资期权的隐含价值在减小而投资触发水平却在升高；一般情况下，期权的隐含价值会随着转换比率的增大而增大；加入或有可转换债券融资可以增加投资期权的隐含价值，并且降低投资触发水平；在约束融资情况下，企业家的冒险动机比较明显，而在只含或有可转换债券的最优融资情况下，企业家的冒险动机较小；若以单纯的或有可转换债券方式融资，在同等条件下与其他债券相比，企业获得的融资金额偏低。