2.2　行为股利政策与股利迎合理论

2.2.1　股利政策行为学研究的兴起

行为经济学家Kahneman获得2002年诺贝尔经济学奖，标志着心理学对经济行为的影响获得了广泛认可。早期股利政策的行为学解释主要集中在两个方面，即管理者行为和股利平滑、现金股利偏好问题。Lintner（1956）是最早关注股利平滑问题和管理者行为的学者。Baker、Veit和Powell（2002）与众多高管进行访谈后发现，高管考虑的是每期股利的变动而非绝对值，股利支付最重要的影响因素是实际支付率对目标预期的偏离。管理者试图调整实际股利支付率并使之趋近目标支付率，股利将因此变得平滑，因为管理者认为股东大多偏好稳定的现金股利支付。Fama和Babiak（1968），Benartzi、Michaely和Thaler（1997）， Baker和Wurgler（2011）相继支持了Lintner的模型。

早期行为学研究成果认为，投资者偏好现金股利，公司的股利决策非常重视这一偏好。Shefrin和Statman（1984）利用自控理论（the Theory of Self-control）和前景理论（Prospect Theory）分析了投资者偏好现金股利的三个心理动机。首先，基于Thaler和Shefrin（1981）的自控理论，投资者把股利政策当作外在约束机制，以控制自身消费、抑制消费冲动，因此偏好进行现金分红的公司。其次，投资者基于Kahneman和Tversky（1979）的前景理论，对确定的股利、不确定的收入或损失的风险收益评价有差别，对支付现金股利的公司股票产生稳定预期收入感到满意，将资本利得视为额外收入，当股票跌破买价时，可以用现金股利安慰自己，这就是心理账户理论。最后，根据Thaler（1980）、Kahneman和Tversky（1982）提出的后悔厌恶理论，投资者偏好现金股利是因为担心由抛售股票导致的股价上升。Shefrin和Thaler（1984）把三种心理动机概括为行为生命周期假说，投资者将当前收入、资产和未来收入作为三个心理账户，不喜欢提前支出未来收入，若公司削减股利则需要提前抛售并消费未来资本利得，因此心理上的厌恶感会降低该类股票的估值。Gurtler和Hartmann（2003）构建了股利行为模型，论证了投资者偏好现金股利及股利波动小于盈利波动。

关于行为视角下的股利政策研究发展趋势，Baker、Ruback和Wurgler（2004），Baker和Wurgler（2006）认为，行为公司金融对股利政策的研究方法主要基于管理者理性而投资者非理性的假设。那么，非理性的投资者是否会影响管理者的股利决策？在代理问题视角下，理性的管理者如何实现自身利益最大化的目标？

2.2.2　股利迎合理论

纵观股利政策发展史，股利异象层出不穷：从Lintner（1956）发 现的股利平滑现象和特殊股利，到20世纪80年代中期的股票回购盛行（Bagwell and Shoven, 1989: Allen and Michaely, 1995）及Fama和French（2001）发现的“消失的股利”现象。

Fama和French（2001）发现，1978—1999年，支付股利的公司比例从67%大幅降至21%。他们指出，股利政策虽受公司规模、盈利能力和投资机会等特征变量影响，但是在控制住公司特征后，量化研究表明公司支付股利的比例及意愿仍然在锐减，这就是“消失的股利”。“消失的股利”异象在其他国家同时存在。例如，Denis和Osobov（2008）研究发现，19世纪末美国、加拿大、英国、德国、法国和日本等的上市公司支付股利的比例均呈下降之势。针对“消失的股利”异象，Malcolm Baker和Jeffrey Wurgler提出了股利迎合理论。

股利迎合理论的主要观点：公司股利政策的制定取决于投资者的需求，当投资者愿意支付更高价格（出现股利溢价）买入进行分红公司的股票时，管理者倾向于迎合投资者需求而发放股利；相反，当投资者愿意为不分红的公司付出更高价格时，管理者倾向于不进行分红。股利迎合理论考虑投资者股利偏好受到情绪影响的可能性，管理者进行股利决策的意愿依赖于投资者不断变动的股利需求所造成的股利溢价，管理者和套利交易者都无法消除股利溢价。

股利迎合理论的思想源于对非完善市场下管理者理性与投资者非理性的行为研究。这类文献的主要代表有Fischer和Merton（1984），De Long、Schleifer、Summers和Waldmann（1989），Morck、Schleifer和Vishny（1990），Blanchard、Rhee和Summers（1993），Stein（1996）。投资者非理性假设比较符合Shefrin（2001）提出的“公司行为财务关心的两类行为障碍”中的“投资者行为错误导致基础价值和市场价值之间的割裂”特征。Shefrin和Statman（1984）在分析自控理论、前景理论和后悔理论的基础上，总结了投资者股利偏好行为理论，较好地分 析了投资者对股利的非理性偏好及其引致证券市场错误定价的机制。股利迎合理论在此基础上进一步论证：股利是理性管理者对非理性投资者偏好的迎合与满足，管理者理性地制定了针对证券市场错误定价的股利政策。Baker和Wurgler（2004a）在构建股利迎合模型时放松了MM定理关于完善市场的假设，基于投资者的有限理性和市场的有限套利限制，构建了该理论自身的三个假设条件。

第一，投资者具有异质性，对股利需求各有不同。Baker和Wurgler（2004a）认为，投资者事先对股票进行分类后才进行投资决策。例如，根据是否支付股利将股票进行分类并选股投资（Barberis and Schleifer, 2004: Barberis、Shieifer and Wurgler, 2001: Greenwood and Sosner, 2001）。在分类的同时，投资者的偏好也有所变化，并表现出不稳定的特征，经常因承受风险的能力、情绪波动、对公司未来投资机会预期的变化（Shiner, 1984、2000）、税收和交易成本等市场摩擦、其他类型推测的影响（Mullainat han, 2002）、对现金股利的偏好（Thaler and Shefrin, 1981: Shefrin and Statman, 1984）等因素的变化而变化。这些因素都有可能造成投资者对股利的有限理性需求，并进一步对股票进行分类和交易。

第二，有限套利对股价产生影响。如果存在套利机会，那么支付股利公司的股票价格将受到影响，因为套利者可以复制投资组合，找到股利溢价的替代品来消除股利溢价，进而令股利支付与否变得无关紧要。现实中的市场套利机会是有限的，因为套利者难以找到“完美的替代品”以避免暴露于基础风险之下，即便找到“完美的替代品”，也不能完美地消除市场噪声和交易成本。Bake和Wurgler（2004a）指出，套利机会的有限性导致股票的错误定价难以被及时纠正。

第三，管理者足够理性地迎合投资者偏好与需求。Baker和Wurgler（2004a）分析了三个理由：首先，管理者拥有公司更多内部信息，处 于信息优势的一方（Muelbroek, 1992: Seyhun, 1992: Jenter, 2004）；其次，公司内部在决策上拥有更大的自由灵活度，在股价被高估时可以及时增发，扩大股票供给，轻而易举地实现再融资，而外部股东与基金经理因受到套利限制、卖空限制和承受意外风险而不能及时有效地进行交易；最后，在信息披露较规范的情况下，管理者识别错误定价的能力也更为突出，如当市场流动性充沛而且发行公告对股价影响有限时，通常是增发的较好时机（Baker and Stein, 2004）。管理者理性的迎合表现为更关注股票在短期内的价格走势（Miller and Rock, 1985: Stein, 1989: Shleifer and Vishny, 1990: Blanchard、Rhee and Summers, 1993: Stein, 1996）。

Baker and Wurgler（2004a）基于以上三项假设推导了股利迎合理论模型。

假设市场上的投资者可以清晰区分发放股利的公司和没有发放股利的公司，了解公司的股利决策是发或不发，而不是多发或少发。又假设公司发行在外的普通股股数为Q，在t=1阶段，公司股票每股清算价值的分布函数为V=F+ɛ，ɛ是服从分布N（0，1）的误差项。在t=0时，公司进行股利支付决策：d∈（0，1）。

如果每股股利为d ，那么清算价值将比原来少d（1+c）。c为股利代价因子，即对股利决策和投资政策的权衡成本。还假设市场上只存在套利者和分类投资者，他们的绝对风险厌恶测度（投资者效用函数二次导数与一次导数之比）R_a（W）为常数。套利者的风险厌恶测度为 R_a（W）=γA，他们对公司清算价值的分布可以准确预期。

对分类投资者而言，R_a（W）=γc=γ，他们可以对公司清算价值进行有限理性估计。这种有限理性预期表现为对不同特性股票的不同需求，也反映出投资者的有偏估计（高估同类公司）的相关信息（Mullainathan, 2002）。从一般观念上看，投资者把不支付股利的公司看作成长型公司，其清算价值为VG；把支付股利的公司看作非成长型公司，其清算价值为VD，因而对公司清算价值的估计为

基于上述分析，不同投资者的需求函数为

式中，k=A或C。对套利投资者而言

对分类投资者而言

因为，求解不同类型公司的股价为

管理者基于这些价格信息进行股利政策决策。假设管理者的风险偏好为中性，关注公司价值及当前股价，并通过股利代价因子C影响结 果，对股价和股利代价因子分别设定（1-λ）和λ的权重，管理者的目标函数为

Max(1-λ)P₀+λ(-dc) (2-7)

发放股利后管理者目标函数增大的基本条件是

如果发放股利后价格升高，股利溢价为正数，并且大于发放股利导致的长期成本现值，那么管理者会考虑发放股利，否则不发放股利。

为了让理论更有普适性，Baker和Wurgler（2004a）将模型扩展为不支付股利、投资机会很少且盈余增长速度很低的公司。这类公司特性不突出，吸引不了分类投资者，而只能吸引套利者，因此其需求函数为。同理可证，其股价为

对于该类公司，管理者是否支付股利的决策准则为

股利溢价为正，则考虑发放股利；否则不发放股利。

在对股利溢价的解释力方面，Baker和Wurgler（2004a）认为，其他替代性的股利政策理论不足以解释管理者的迎合行为，即投资者的需求压力造成了股票市场误定价。在某种程度上，支付股利是管理者对市场误定价的理性反应，需要借助个人经验来重新诠释，很难用一个统一的、与迎合理论毫无关联的替代理论去解释。

Baker和Wurgler（2004a）认为，以往的股利政策更多的是关注股 利的需求方，而忽视了股利的供给方。追随者效应论就是很好的典型，只有在股利供给达到一定的水平时，才会有典型的追随者效应。迎合理论从股利政策决策的角度入手研究，关注的是股利供给，试图论证理性管理者面对有限理性或非理性投资者时的迎合行为。Baker和Wurgler（2004a）以市值与账面价值之比的自然对数衡量投资者对公司的投资信念或需求，用支付股利公司与不支付股利公司的市值与账面价值之比的均值的自然对数差来衡量投资者对两类公司投资信念的差别。投资者对支付股利的公司有较强的需求，从而推动股价上涨形成股利溢价，股利溢价与股利支付倾向呈正相关关系。Baker和Wurgler（2004b）把迎合理论与“消失的股利”异象联系起来，实证发现了股利支付倾向与股利溢价之间的同向变化关系。此外，他们还发现了当成长型公司（不支付股利）在《纽约时报》中的报道引起投资者情绪高涨时，股利溢价为负，公司倾向于减少股利支付。Subramanian和Tanlu（2004）借助生命周期理论研究了公司首次支付与股利溢价的关系，结论支持股利迎合理论。Li和Lie（2005）将股利从“是否支付”拓展为“支付多少”，从离散型变量拓展为连续型变量后，股利溢价与股利支付意愿显著相关，同时作为股利替代的股票回购也是如此。