前言

2018—2020年，我国A股上市公司现金分红连续3年突破万亿元，分别为1.12万亿元、1.23万亿元和1.36万亿元，呈上升趋势。耐人寻味的是，A股市场与港股、美股等成熟市场相比，现金分红公司占比相对较高而股息率显著较低，尤其是现金股利支付率与政策门槛较为接近，如2019年A股上市公司现金股利支付率中位数是30.6%，平均支付率是34.74%，二者均集中分布在30%的再融资监管门槛附近，接近《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》设定的差异化分红政策底线。现金分红究竟是体现了投资者回报的宗旨，还是更多地迎合了政策要求？后股改时代，特别是行情较好的2014—2015年，高送转股公司的股价虽被热炒但也屡遭重要股东减持，在监管层高压控制、交易所频发关注函之后才日渐降温。上市公司股票股利政策究竟是迎合了高管及重要股东，还是中小投资者的偏好？2021年3月，从已披露分红方案的上市公司来看：江铃汽车每10股派现34.76元，一举分完5年净利润；中国神华分红率高达91.8%，股息率超过10%，与以游乐园门票、紫砂壶、鸡尾酒等“奇葩”实物分红的公司形成鲜明对比。上市公司股利支付额的多寡和股利形式又迎合了哪类主体的需求？人们对上市公司股利政策“支付与否”“支付什么”“支付多少”的困惑，其复杂性已远超Black（1976）关于“公司为何要向股东支付股利？”的“股利之谜”，成为数十年来金融领域最引人入胜的研究热点和难点之一。

本书从迎合行为理论视角对我国上市公司股利政策展开研究。从本质上讲，股利迎合行为是管理者理性应对投资者的非理性偏好。在我国特殊的市场环境下，股利溢价为正时，管理者通过支付股利获取股利溢价，使证券价格偏离其价值。加上随之而来的减持、再融资、股权激励等公司行为，会导致大股东、管理者从中受益而中小投资者受损。股利迎合行为会导致市场价格的波动。股利溢价为负时，管理者倾向于不支付股利，投资者回报机制被弱化，从而加剧了投资者对资本利得的依赖和追逐，对市场价格的波动亦造成影响。

对我国上市公司股利政策迎合行为的研究，一方面，要检验在中国特殊的市场环境下迎合理论的解释力和适用性，这是对“为什么支付”“支付多少”“怎么支付”等问题的科学探索；另一方面，要检验我国上市公司股利政策迎合行为的动因，回答“股利政策迎合了谁的需要，其治理动因是什么”的问题，进而为优化上市公司治理机制，完善投资者回报机制，发挥股利政策的公司治理效应，促进资本市场健康发展提供对策和思路。

在梳理文献和我国上市公司股利政策及相关规制的基础上，本书构建了股利政策迎合行为及其治理优化的解释框架，并重点围绕四个方面进行实证研究。其一，在强化分红政策视角下对上市公司股利政策迎合行为进行实证研究。通过静态面板模型检验发现，现金分红意愿和股利溢价高度正相关，而且在设置了2008年和2013年为虚拟变量后，模型的显著性有所增强，说明强化分红政策确实对上市公司的现金分红产生很大的影响，使现金分红表现出对政策的显著迎合，这比Baker和Wurgler（2004a, 2004b）的开创性研究更具中国化。其二，在股改视角下对上市公司现金分红的迎合行为及其治理动因进行实证研究。通过构建股改前后上市公司现金分红混合面板数据模型并经实证检验后发现，股改前我国上市公司现金分红较符合股利迎合理论的解释，且股权集中度均对其产生了正向的影响；股改后股利溢价和现金分红意愿之间未能构建起符合显著性要求的模型，说明现金分红并不具有迎合特征，股权分置改革带来的公司治理机制的优化弱化了管理者的迎合行为及现金掏空机制。其三，对上市公司股票股利迎合行为及其治理动因进行实证研究。在股票股利决策背景下，通过对主板、中小板及创业板市场分别利用混合面板数据开展实证检验后发现，“送转股”这一特殊的股票股利行为在我国具有典型的迎合行为特征，尤其在股本规模小、成长性强的中小板与创业板上市公司群体中更为显著。随着全流通时代的到来，重要股东和管理者频频利用高送转股政策创造高股利溢价，并借机进行减持套现，这在某种程度上有操纵股利政策、损害中小投资者利益之嫌。其四，在迎合理论视角下对股利政策决策及其治理动因进行综合实证研究。研究结果发现，投资者股票股利需求对公司送转股情况和送转股比例大小均产生了重要影响，投资者相对现金股利而言更偏好股票股利，上市公司管理者存在理性迎合投资者并热衷于送转股的股票股利偏好行为。

从公司治理变量来看，第一大股东持股比例的变化对股票股利决策产生的影响不显著，不仅说明控股股东并未对股票股利表现出严格的偏好，还可能因为“隧道效应”“掏空”等不合理欲求而继续偏好现金股利；股权制衡度对股票股利支付倾向和比例均产生正向的影响，说明机构持股有获取资本利得的强烈偏好。从公司特征变量来看，规模变量对股票股利支付倾向产生显著的负向影响，而对送转股比例产生正向影响；盈利性对股票股利发放产生正向影响，而对市净率产生负向影响；但盈利性、成长性、规模变量对市值的增长并没有产生正向影响，说明股票股利推动的市值增长与公司基本面改善并不存在一致性，只为追求短期股价上升而获取股利溢价。在一系列实证研究的基础上，本书认为应进一步丰富、强化现金分红政策的量化指标，合理引导上市公司进行规范化的现金分红；加强上市公司股利政策的外部监督力量建设和信息披露监管的作用，完善上市公司股利政策的外部治理环境；继续调整董事会和监事会等内部机构职能，完善管理层激励约束机制，强化中小投资者在公司治理结构中的地位，促进上市公司治理结构的进一步完善；暂停征收上市公司股息红利所得税，促进税收治理的公平和资本市场的健康平稳发展。

本书结合了中国证券市场的发展现状，延伸了股利迎合行为的内涵，构建了基于市场时变性、制度阶段性、股利形式多样性的股利政策迎合行为理论的分析框架。本书运用我国上市公司的经验数据开展了多重实证研究，从迎合理论及公司治理视角探究股利政策迎合行为的动因，尝试解释我国上市公司“股利之谜”，提出股利政策行为异象治理的解决思路。以上研究丰富了行为股利政策理论的研究体系，对完善上市公司治理、优化股利政策规制、规范股利政策行为、缓释股利行为异象、健全投资者回报机制、促进资本市场和社会经济健康发展等方面进行了有益的理论探索。