1　导论

1.1　研究背景与意义

1.1.1　研究背景与问题提出

良好的投资者回报机制是资本市场得以健康有序发展的重要基石，股利作为最重要的投资回报方式之一，一直颇受各方关注。然而，我国上市公司股利政策的种种异象令各方困惑不已。

党的十八大以来，“健全现代金融体系、多渠道增加居民财产性收入”等重要精神深入人心。证监会在历年强化现金分红政策的基础上，于2013年末推出了《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》政策，给本应是公司自治行为的股利政策覆盖了“强制色彩”。此后，证监会还不断完善上市公司现金分红监管制度，强化现金分红约束力，加强对投资者特别是中小投资者合法权益的保护。强化现金政策实施多年来，进行现金分红的公司比例由2013年的34.47%提高到2017年的58.41%。2017年上市公司现金分红比例达到78.92%，其中现金红利支付率不低于30%的上市公司占现金分红公司的55.52%。截至2019年3月底，已公布2018年年报的有1138家公司，尽管这些公司的营收和净利润增速均较上年有所下滑，但仍有957家公司拟进行现金分红，占比近九成，分红比例进一步提高。然而，进一步深入挖掘后得知，现金分红的股息率相对较低。以2019年3月29日的收盘价计算，宣布实施现金分红和公积金转增的963家上市公司中，仅有62家股息率超过4%。以2015年为例，上市公司每股现金股利（税前）在0.05元以下的共计680家，在0.5元以下的共1897家，分别占实施现金分红公司数量的34.47%和96.15%，在相对较高的股价水平下，股利收益率对投资者缺乏吸引力。2014—2016年，我国A股上市公司年均现金分红金额占净利润的33.34%，与美国NYSE（62.5%）、德国（59.1%）和法国（57.0%）等境外成熟市场相比仍存在相当大的差距。那么，上市公司实施现金分红到底是迎合了政策要求还是投资者需求？

始于2005年的股权分置改革，使我国股市逐步迈入全流通时代，但原有非流通股的解禁上市使市场压力不断增大，而上市公司居高不下的“圈钱”偏好及股权激励、员工持股计划等都需要有较高且稳定的股价，管理者及大股东的“恶意套现”更需要营造股价持续上涨的氛围。对于以现金红利获取高回报无望的投资者，更是寄希望于二级市场的资本利得。股票股利政策，尤其是高送转政策，虽不能直接增加投资者的现金流入，但常因其作为公司成长性强的表征而变成市场热炒的题材。后股改时代，我国股市的一大景象是高送转政策和重要股东减持并存。2015年，我国A股市场共有701家公司实施了股票股利政策，其中实施“10送转5”以上的有562家，“10送转10”以上的有437家，“10送转30”的有3家，送转股比例近25%，而送转比大于0.5的公司占送转股公司总数的88.87%，创历史纪录。尽管2015年以来，管理层对高送转行为进行了重点监管，但是2017年实施送转分红的上市公司比例仍占17.71%，送转比大于0.5的高送转股公司占送转股公司总数的比例仍高达50.98%。与此同时，2015年下半年至2016年上半年，上市公司共发生管理者及重要股东减持事件4812起。2018年至2019年第一季度，尽管行情整体低迷，但仍然发生高管及重要股东减持事件4103起，而同期增持的仅有961起，增持金额及股数远不及减持。那么，上市公司实施股票股利政策到底是迎合了管理者及大股东，还是中小投资者的偏好？

2013年出台的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》把20%作为现金分红比例的基本门槛，但这个量化指标未能对上市公司形成足够的约束。在此后的三年中，共有618家公司“零分红”，其中362家公司累计盈利为正。然而，这个指标也未能代表投资者实际的收益，如2015年中联重科现金分红比例虽为1377.33%，但实际的分配方案却是“10派1.5元（含税）”，股利收益率非常低。有意思的是，中联重科的股利政策被媒体大面积解读为“连续16年分红，传递发展信心”。实际上，如此高的现金分红比例是行业景气度下降导致的业绩下滑引起的，手握170.68亿元未分配利润的中联重科也只拿出了11.5亿元进行现金分红。那么，上市公司股利支付额的多寡又是迎合了哪类主体的需求？

股利政策存在“支付与否”“支付什么”“支付多少”等诸多困惑，对这些困惑的解答需要对股利政策的决策机制进行深层次剖析。然而，关于“为什么支付股利”的问题，自20世纪60年代以来，学术界一直争论不休，以至于成为难解的“股利之谜”。股利政策的研究范式源于Miller和Modigliani（1961）提出的MM理论。他们指出，在完善的市场条件下，股利政策与公司价值不相关。因此，股利政策“有关”与“无关”的争论随即展开，“无关”论与公司巨额股利支付及投资者的强烈反应形成巨大反差，令“股利之谜”一直备受关注，成为公司金融领域最经典也是最热门的研究主题。

股利政策理论围绕MM理论关于完美市场假设的不断放松而演进，诞生了追随者效应论、信号传递论、委托代理论等。各种理论虽诠释了股利政策具有一定的规律性，但都无法完美地解释现实中的股利现象。Frankfurter等（1997）对股利政策的总结至今令人印象深刻，他们认为股利政策属于文化现象，受习惯、信念、监督、公众意见、感觉、经济发展环境和其他因素影响，无法采用统一数学模型对所有公司的股利政策进行分析 。

根据股利政策理论最新的演进情况来看，传统理论的缺陷在于侧重研究股利的需求，而忽略了股利的供给。虽然与时下轰轰烈烈的供给侧结构性改革有本质属性的区别，但是从供给的角度审视股利政策决策的动因，可能更有助于接近“股利之谜”的真相。20世纪末兴起的行为金融学也为研究股利政策提供了新的视角，其关于“理性人”假设的放松对股利供给行为的解释尤为重要。Miller（1986）在对股利政策的行为学解释里早有肯定：“把行为因素纳入股利政策的解释是应该的，因为它可能有助于解释长期存在的股利异象。”

Baker和Wurgler（2004a, 2004b）在解释股利普遍性衰减的“股利消失”现象（Fama and French, 2001）时，提出了股利迎合理论，即上市公司的股利政策很大程度上是为了迎合投资者对股利（或股利溢价）的偏好。Li和Lie（2006），Aghion和Stein（2008），Narayanan和Sanjiv（2008），Gerard和Nagpurnanand（2008），Baker、Wurgler和Yuan（2009），Ben-David和Roulstone（2009），Rong Zhao（2009）继续发展了Baker-Wurgler模型，以开展股利迎合的实证研究，如利用连续性变量代替离散型变量、考虑投资者股利需求的时变性和公司股权集中度与行业特征等，这些都证实了股利溢价是管理者需要考虑的重要因素，而且股权相对集中的公司管理者更倾向于迎合大股东的需求。Chikashi Tsuji（2010）、Yordying Thanatawee（2012）、Kamal Anouar（2012）分别验证了日本、泰国及欧美多国的股利政策迎合行为，均支持股利迎合理论。国内学者在股利迎合理论领域的研究广度和深度远不及国外，而且本就不多的实证研究也出现了结论相反的现象。王曼舒和齐寅峰（2005）、黄娟娟和沈艺峰（2007）、于静（2012）等认为，迎合理论不适用于中国，上市公司现金股利政策没有迎合投资者的偏好。熊德华和刘力（2007）、饶育蕾等（2008）、龚慧云（2010）、林川和曹国华（2010）分别从不同股利形式和公司类型的角度进行研究，支持了股利迎合理论。李常青等（2005）认为，股利迎合理论只能解释是否发放股利，而不能解释支付多少股利的问题；饶育蕾等（2008）也困惑于股利达到多少水平才会引起股利溢价。

股利政策失当是中国上市公司长期存在的顽疾之一（汪平等，2012）。陆正飞等（2010）、肖岷（2010）、孔东民和冯曦（2012）、魏志华等（2012）的研究均表明公司治理在股利政策中起到了重要作用，但在行为金融学语境下关注股利行为异象治理的研究仍不够深入。熊德华和刘力（2007）发现股利政策受国家政策的显著影响，Ferris、Jayaraman和Sabherwal（2009），于静（2012）指出，规制水平与大股东利益输送呈反向关系。外部治理和公司治理结构是股利供给的重要影响变量，是在股利迎合理论框架下研究我国股利政策问题不可忽视的重要因素。

我国资本市场建设起步晚，股权结构仍相对集中，中小投资者利益保护机制不健全，深受强化分红政策和股权分置改革等多种外部治理因素影响，市场的特殊性注定了股利政策是一种复杂的迎合行为。那么，股利迎合理论对我国上市公司的股利行为的解释力如何？我国上市公司的股利政策到底迎合了谁的需要？该如何优化？本书旨在检验中国特殊市场环境下股利迎合理论的解释力，探究我国股利政策的迎合行为特征、动因及股利异象的治理之道。

1.1.2　研究目的与意义

1. 研究目的

从本质上讲，股利迎合行为是管理者理性应对投资者的非理性偏好。在我国特殊的市场环境下，股利溢价为正时，管理者通过支付股利获取股利溢价，使证券价格偏离其价值。加上随之而来的减持、再融资、股权激励等公司行为，导致大股东、管理者从中受益而中小投资者受损。同时，迎合行为造成市场价格的波动。股利溢价为负时，管理者倾向不支付股利，投资者回报机制被弱化，从而加剧了投资者对资本利得的依赖和追逐，对市场价格的波动亦造成影响。对我国上市公司股利政策迎合行为的研究，一方面，要检验在中国特殊的市场环境下迎合理论的解释力和适用性，这是对“股利之谜”关于“为什么支付”“支付多少”“怎么支付”等问题的科学探索；另一方面，检验我国上市公司股利政策迎合行为的动因，回答“股利政策迎合了谁的需要，其治理动因是什么”的问题，进而为优化上市公司治理机制，完善投资者回报机制，发挥股利政策的公司治理效应，促进资本市场健康发展提供对策和思路。

2. 研究意义

本书拟结合中国证券市场发展现状，丰富股利迎合行为的内涵，构建基于市场时变性、制度阶段性、股利形式多样性的股利政策迎合行为理论分析框架，用我国上市公司的数据检验强化分红政策背景下上市公司股利政策的迎合特征，比较股权分置改革前后上市公司股利政策迎合行为的变化，对股票股利的迎合行为进行专门研究，并对股票股利与现金股利的选择决策进行综合检验，从迎合理论及公司治理视角探究股利政策迎合行为动因，尝试解释我国上市公司“股利之谜”，提出股利政策行为异象治理的思路和方向，丰富行为股利政策理论研究体系。

针对上市公司股利收益率低、投资者回报机制薄弱的资本市场顽症，本书的研究重在回答以下四个问题。我国上市公司的股利政策究竟迎合了哪类主体的需求？不连续、不稳定和不理性等股利政策异象持续存在的症结在哪里？监管当局不断强化分红的规制有何实施效果？对于股利政策行为异象又该如何治理？获取科学的答案，将有助于解析股利政策行为异象背后蕴藏的本质，为完善上市公司治理结构、优化股利政策规制、规范股利政策行为、缓解股利行为异象、健全投资者回报机制、促进资本市场和社会经济健康发展提供有益的实践指导。