2　理论基础与文献综述

2.1　非行为股利政策理论

2.1.1　股利政策无关论

在大众的传统认知里，“双鸟在林不如一鸟在手”。股利因可以消除不确定性而受到大众欢迎，股利越高，公司价值越大。经典金融学理论的股利贴现模型支持股利高则公司价值大的观点。Gordon（1959）研究发现，相对于未来不确定性的资本利得，人们更偏好股利。Miller和Modigliani（1961）提出了MM理论，即在完善的市场环境下，公司价值取决于投资获利能力而不是盈利分配方式，这就是“股利无关论”。显然，股利无关论与现实中监管当局、公司管理者、股东对股利的热切关注均形成了较大反差，但MM理论是现代公司金融理论诞生的标志，奠定了股利理论研究的基本范式，其意义在于“无关”与“有关”在长达数十年的论证中，学者逐渐放松MM理论的假设条件，从而取得了一系列的成果。Baker等（2007）在论及行为公司金融的产生时，充分肯定了MM理论假设体系及其论证过程。其假设条件主要包含三个方面：完美市场、理性人和确定性。本书依托的股利迎合理论正是因放松了理性人假设而发展起来的。

2.1.2　税差理论

MM理论在阐述完美市场假设时提到了公司所得和留存收益、股东股利和资本收益均无税收差异。这一假设显然与现实不符，于是很快在研究中被放松。美国税收制度规定，资本利得税率比股利税率低且可以延缓缴税，因此资本利得比股利更具有税收优势。由于存在税差，投资者更偏好资本利得，公司也应少发股利、多留存收益，让投资者获取更多的资本利得。Farrar和Selwyn（1967）设定了两种情形：一是公司将所有收益以股利的形式发放给投资者；二是公司不支付股利而是创造资本利得，投资者在税后收益最大化的原则下应偏好资本利得，而公司应采用股票回购的方式对公司收益加以分配。Brennan（1970）提出一个税后资产定价模型：市场有效税率趋于零，股利无关论成立；市场有效税率大于零，公司发放股利会损害投资者利益。然而，Poterba（1987）对比了1929—1986年美国股利税率和股利支付变化情况，结果发现，股利支付相对于边际税率的巨大变化来说始终保持相对稳定。Black和Scholes（1974），Miller和Scholes（1982）对税差理论提出了质疑：如果公司可通过减少股利支付降低股权必要报酬率，那么为什么有些公司仍然保持稳定的股利支付？

2.1.3　追随者效应论

追随者效应论回应了Black和Scholes（1974）及Miller和Scholes（1982）的质疑，继续站在税收的视角对股利政策进行理论解释。因股利税具有不同的边际税率，对不同的投资者产生了不同影响，高收入者因边际税率高而偏好低股利或不支付股利的公司，而养老金等投资者因边际税率低而对高股利支付公司更为偏好。Miller和Modigliani（1961） 在论述市场的不完美性时曾提到，年轻人可能因交易费用选择低股利支付公司的股票，退休人员则可能依靠高股利的“收入型”公司股票来维持生活，每个公司都企图以特定股利支付率吸引自身的追随者。Elton和Gruber（1970）考察了除息日不同边际税率下投资者的选择：一类投资者卖掉股票获取资本利得，另一类投资者持股获得股利。两类投资者均因为投资收益所得税率低于股利收入所得税率的共识而让股价在除息日达成市场均衡，令除息日前后的股票价差与股利比值等于股东平均边际所得税率，可见边际所得税率与股利收益率显著相关，引证了追随者效应的存在。然而，追随者效应也被很多学者提出质疑：如Baker等（2007）发现，股利与股价之间的相关性虽然显著，但方向不尽相同；Kalay（1982）认为，股价变化与股利的关系反映的是交易成本而非投资者长期边际税率，追随者效应的存在还需要更多的证据。

2.1.4　信号传递理论

在MM定理的“信息对策假设”被放松后，股利政策发展出了信号传递理论。Lintner（1961）最早发现股利政策蕴含了关于企业前景的信息。Pettit（1972）发现了市场利用股利政策的变动信息对股票进行估值，说明股利政策具有一定的信息含量。Akerlof（1970）、Spence（1974）等信息经济学奠基人阐述了非对称信息的影响，股利政策信号传递理论应运而生，开始摆脱非对称信息假设的束缚。信号传递理论认为，在非对称信息背景下，好公司会付出一定的成本传递自身是好公司的相关信息，这就是信号甄别机制，可以防止逆向选择的发生。Bahttachary（1979），以及Miller和Rock（1985），以及John和Williams（1985）分别从税收及资本市场融资成本、机会成本、股利与利得的个人所得税差异等角度建模，解释管理者将自身掌握的未来发展信息传达给投资者的主动性。在实证检验上，学者对股利信息的具体内容和认识 存在分歧，检验结论也不够一致。例如，Manuel等（1993）、Denis等（1994）证实了股利信号传递论的存在；而Lang和Liztenberger（1989），Loder和Mauer（1992）的研究结论不支持信号模型。

2.1.5　代理成本理论

放松“信息对称”假设后，从公司治理的角度衍生出代理成本理论。Jensen和Meckling（1976）认为，股东与管理者是委托人与代理人的关系，委托人为限制代理人谋求私利，必须建立有效的激励机制或监督机制，为此付出的成本就称为代理成本。代理成本除包括激励成本、监督成本外，还应包括剩余损失。Rozeff（1982）首次利用代理成本分析公司股利政策，结果发现股利政策能有效降低代理成本，股利发放与代理成本呈负相关关系，同时股利发放也会导致公司现金流减少，外部融资需求增加，进而增加交易成本。因此，公司在进行股利政策决策时，必须权衡代理成本和交易费用，从而实现总成本的最小化。

Easterbrook（1984）指出，股利政策降低代理成本的效用来自两个方面。一是股东对管理者的监督成本。股权分散的公司，股东对管理者的监督成本比较高。因为在股权分散的情形下，中小股东“搭便车”的可能性增加，监督的力度有所减弱，所以股东对外部监管力量的需求增加。发放股利有利于减少管理者对资金的支配，并通过增加负债经营引入债权人，充实监管力量。二是管理者的风险态度。股东与管理者的风险态度很难达成一致。管理者因考虑职位的稳定性而偏向选择低风险、低收益的投资项目；股东的风险态度则更乐观，一旦投资成功就可获取高收益，而投资失败则与债权人共担风险和损失。债权人希望公司留存收益，降低财务杠杆，增加经营的稳健性；股东希望发放股利，降低债权人侵占股东利益的可能性。因此，股利政策成为公司利益重新分配的博弈均衡。总之，股利政策使公司管理者在资本市场上因加大外部 融资而降低公司代理成本，以协调股东与管理者的风险态度偏差。

事实上，股东与管理者的代理冲突在股权集中度较高的市场环境下经常转化为大小股东之间的冲突。Schleifer和Vishny（1986）针对美国资本市场股权集中度不断上升的现状，深入分析了大股东和中小股东的代理问题，大股东利益侵占的问题也随即浮出水面。大股东虽可以解决因股权分散导致监督弱化的问题，但也有自身的利益诉求，与中小股东不一致，在获取控制权之后可能采取相关措施转移财富。Maury和Pajuste（2002）研究发现，公司股权集中度越高，股利支付率越低，说明大股东采用相关措施转移财富的可能性越大。Gugler和Yurtoglu（2003）以德国公司为研究对象，发现第一大股东持股比例与股利支付呈负相关关系。

Jensen（1986）从自由现金流的视角分析了公司投资及管理者与股东的代理问题。管理者有扩大企业规模，甚至超出其合理规模的动机。公司的自由现金流越丰富，管理者与股东在股利政策上的分歧就越突出。自由现金流是指在满足了净现值为正的投资项目的资金需求后所剩的现金流。股东希望管理者拿出现金进行股利支付，因为害怕管理者将资金投资于成本高而收益低的劣质项目，或是盲目、低效的并购扩张。自由现金流大而成长率低，是现金流被浪费在不经济的投资项目上的缘故。支付股利可以减少管理者对自由现金流的支配。Jensen（1986）关于股东与管理者对自由现金流量的控制和分析常被引入股利政策降低代理成本效应的分析中，因为它能直观地解释代理成本的降低机制。

Laporta、Lopez-de-silanes和Schleifer（LLS）（1999）对不同国家的代理问题进行研究，结果发现大股东代理问题普遍存在，而且法律保护越不完善，大股东代理问题就越突出。控股股东与管理者合谋，中小股东的利益极易受到侵占。Johnson、Laporta、Lopez-De-Silanes和Schleifer（JLLS）（2000）提出了著名的“隧道效应”，即大股东利用其 控制权优势产生损害小股东利益的资产和利润转移的行为。La Porta、Lopez-De-Silanes、Shleifer A.和Vishny R.W.（LLSV）（2000a）进一步阐述了法律对大股东利益侵占的影响。在对投资者缺乏法律保护的国家，大股东利益侵占发生的可能性和严重性更加突出；而在法律相对完善的国家，大股东利益侵占的成本和难度增加，支付股利成为最理想的利益侵占方式。LLSV（2000b）进一步分析了大股东代理成本对股利政策产生两种不同的影响方式：一是“结果模型”，即大股东因为法律约束的强化做出了支付股利的决策；二是“替代模型”，即大股东发放股利是为了再融资，而不是为了尊重中小股东利益，法律规制则能限制这种行为的发生。因此，关于投资者利益的法律保护机制越完备，大股东支付的股利就越多。