2.4　理论与文献述评

2.4.1　非行为股利政策理论解释力的局限性

从“股利无关论”到之后的追随者效应理论、股利信号理论、代理成本理论，至今没有一个学说能够单独、完整地解释整个股利支付之谜（见表2-1）。

现实中依然存在不可解释的各种异象：所得税税率变化时，股利决策却没变；如果减少股利支付可以提高公司价值，那么为什么大多数公司仍然维持股利支付。股利信号理论难以回答：股利究竟发送了哪些信号，是有关过去还是未来的信号？股利作为信号比其他成本明显更低的信号传递方式更有优势吗？自由现金流假说难以回答：如果公司股权很分散，那么在投资者发现管理者存在“搭便车”倾向时，有什么机制能够让管理者支付现金？大股东利益侵占假说难以回答：当大股东对小股东利益侵占越来越严重时，股利支付水平的高低；大股东对股利的操纵是不变的吗？法律保护假说难以回答：在同一国家同一法律体系下，为什么公司之间的股利差异很大？随着时间的推移，法律保护水平越来越完善，然而为什么股利支付水平在不同时间有不同的变化方向？这些理论假说的实证检验结果千差万别，甚至相互矛盾。例如，在有关税差理论、追随者效应论、股利信号理论和自由现金流量假说的实证研究结果中，既有许多支持这些理论假说的观点，也有许多反对意见。而在大 股东利益侵占假说中，国别差异明显，对西方成熟市场的研究认为，大股东的侵占反映在控制股利支付上，股权集中度越高，股利支付越低，而在许多对中国的研究中，如Lee和Xiao（2006）、Huang和Shen（2011）发现，大股东利益侵占行为则呈现出相反的关系，即股权越集中，股利支付越多。

2.4.2　股利迎合理论的适用性

国内学者在股利迎合理论领域研究的广度和深度远不及国外，而且本就不多的实证研究也出现了结论相反的现象。王曼舒和齐寅峰（2005）、黄娟娟和沈艺峰（2007）、于静（2012）认为迎合理论不适用于中国，上市公司现金股利政策没有迎合投资者的偏好。究其原因，可能是直接沿用Baker-Wurgler模型而不加以修正，或是因使用股改前的数据而忽略了股权结构的特殊性所致。熊德华和刘力（2007）、龚慧云（2010）、林川和曹国华（2010）通过研究不同股利形式和公司类型，支持了股利迎合理论。

股利迎合理论在我国的适用性受两方面因素的制约，即我国上市公司特殊的股权结构及证券市场投资者偏好。

一方面，关于股权结构。股利迎合理论诞生于股权相对集中、法律对中小投资者保护较好的美国证券市场。在股权分置改革之前，我国证券市场的股权结构很特殊，非流通股股权高度集中，法律对中小投资者的保护较差，即便在股权分置改革后仍有大量的限售股，在迎合理念和股利溢价的衡量上与前述股利迎合理论有较大差异。

另一方面，关于投资者的股利偏好。股利迎合理论认为，相对于现金股利，投资者更偏好资本利得。我国证券市场股利收益率较低，中小投资者更倾向获取资本利得而非现金股利，这与股利迎合理论有所不同。饶育蕾等（2008）从我国社会公众投资者的角度出发，运用迎合 理论研究现金股利需求和上市公司是否发放现金股利之间的关系，发现上市公司现金股利的发放行为表现出对投资者现金股利需求的反向迎合。这种反向迎合可作为投资者对现金股利的一种反应，即由于他们更偏好资本利得，因而对发放现金股利的股票有反向的反应。于静（2012）研究了1998—2010年所有沪深A股的分配方案，进一步细分了不同情况下的迎合效应。结果表明，投资者给予的股利溢价越高，公司发放现金股利的可能性越小，这也呈现出反向迎合效应。

传统非行为股利政策理论虽然不能完整地解释股利政策行为，但是股利政策本来就是公司治理的重要内容，这些理论在公司治理方面的分析可以帮助人们找到股利政策选择的公司治理影响因素。林川（2010）通过实证比较发现，相比代理理论，迎合理论对我国上市公司股利行为更具有解释力，但这并非是两种理论的简单比较，股利政策属于公司治理的范畴，探讨迎合理论的适用性离不开对治理特征的分析。

尽管股利迎合理论在我国的适用性受到一定的制约，但是仍然为股利政策行为解释奠定了基础，亦可在我国特有的资本市场环境下进行创新性拓展应用。Baker、Ruback和Wurgler（2007）认为，行为公司金融对股利决策的研究建立在假设管理者理性而投资者非理性的基础上。沿着管理者理性而投资者非理性的假设，结合我国特殊的政策规制背景、股权结构和股利形式，有很多有趣的问题值得做进一步解答。例如，在历年不断强化的现金分红政策影响下，投资者的股利溢价如何？上市公司的股利支付意愿又如何？现金分红行为是迎合投资者需求还是分红政策的要求？股权分置改革前后，上市公司股权结构的变迁对股利迎合理论的解释力产生了怎样的影响？我国证券市场热衷股票股利（送转股）的行为是否符合股利迎合理论的解释框架？在现金分红和送转股的比较上，股利溢价和股利支付意愿的对比是否可借用迎合理论进行解释？股利政策形式对公司价值有何影响？对于这些问题的解答，本书将 在构建解释框架的基础上一一进行实证。